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创业的那些坎儿之对赌协议

创业的那些坎儿之对赌协议

前言:对赌协议也被称为估值调整协议,是投资人在和创业者签订投资协议中,双方争论最为激烈,对双方影响较大的一个协议。本文主要从对赌协议的定义、特点、实际案例、设计思路、签订细节等几个维度展开论述,希望能够帮对创业或者是投资感兴趣的小伙伴,提供点参考。

一、何为对赌协议

任何企业的经营都是存在风险的,对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性,是投资人为了在一定程度上降低投资所带来的风险所设计的协议,其实质是一种期权的形式,对未来不确定性的一种约定,更是一种投资保障工具和管理层激励工具。如果约定的条件出现,则融资方可以行使某种权利(对融资方的激励);如果约定的条件不出现,则投资方可以行使某种权利(对投资方的保护)。

二、对赌协议“赌”的是什么

“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼,但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博行为泾渭分明,而对赌协议根据对赌标的不同,主要可以分为以下几类:

1)“赌业绩”

此处的“业绩”既包括财务指标,也包括非财务指标。财务指标如销售收入、收入增长率、净利润、利润增长率等;而非财务指标如用户增长数、商铺合作家数、某项投资或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。

目前我国投资机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标,一方面是这个指标简单直接,而且和投资人的利益相一致;另一方面和这也和我国投资机构“耐不住性子”投资行为偏短期化、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。

2)“赌上市”

上市永远是投资机构最期待的退出方式,这种以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的,也是大多数投资协议中必备的对赌条款。

如果目标企业成功上市,则投资机构的目的得以实现,投融资双方皆大欢喜;如果上市受阻,则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。也正是因为我国投资机构一度过分依赖上市作为退出机制,才导致IPO关闸后诱发大量的投资纠纷(注:关于因对赌协议引起的投资纠纷是否受到法律保护的问题,不能一刀切的回答是或者否,而是要具体问题具体分析,由于这块涉及到的专业性太强,建议感兴趣的小伙伴可以咨询相关律师,笔者就不在这里班门弄斧了)。

3)其他对赌标的

除业绩和上市等常见的对赌标的外,实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资,其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。而随着国内投资行业的快速发展,复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。

而按照“赌注”的不同,对赌协议的执行方式也会不同,一般可以分为现金对赌和股份对赌。

1)现金对赌

即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富案”即是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解,如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准,则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款,因此,此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还,使投资价格与股权价值达到再平衡统一。

2)股权对赌

即如果满足协议中约定的对赌条件,则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300 万美元的对赌协议中约定:在收到7300 万美元注资后的前3 年,若太子奶集团业绩增长超过50%,可降低投资方股权;若完不成30%的业绩增长,太子奶集团董事长将会失去控股权。股权对赌如做进一步细分,又可分为:

股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。

股权退出型对赌。即“赌输”的一方(通常是目标企业或其大股东、实际控制人)回购投资方的全部股权,而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益(利息)的总和。

三、对赌协议对于公司的影响
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